Финансовые инструменты срочного рынка

ценами этих двух инструментов была незначительная корреляция. Такое явление

называется эффектом финансового рычага.

Эффект финансового рычага

Этот эффект можно продемонстрировать на основе следующего примера.

Цена акции = 10, цена исполнения варранта = 11, цена варранта = 2

[фактическая цена покупки права 13 (11 + 2)]. Предположим, что инвестор

может потратить 100.

На 100 можно купить: 10 акций (10 * 10) или 50 варрантов (50 * 2),

Если цена акции поднимется до 13, цена варранта может увеличиться до 4.

Инвестиция в акции в размере 100 теперь стоит 130 (10 X 13), но

инвестиция в варранты стоит 200 (50 * 4).

Можно увидеть, что цена акции поднялась на ЗО%, а варранта - на 100%, и

коэффициент финансового рычага составил 3,3 к 1, т. е. от той же инвестиции

прибыль гораздо выше. Однако следует отметить, что если бы цена акции упала

то процентное снижение цены варранта также могло бы превысить более чем в

три раза процентное снижение цены акции.

Что касается варранта «при деньгах», эффект финансового рычага здесь

совершенно иной.

Например, цена акции == 20, цена исполнения варранта = 11, цена варранта

= 10 [фактическая цена покупки права 21(11 + 10)]

Предположим, что инвестор опять же может потратить == 100.

На 100 можно купить: 5 акций (5 * 20) или 10 варрантов (10 * 10).

Если цена акции поднимется на 30% (для сравнения с первым случаем), цена

акции будет 26, а цена варранта может вполне увеличиться не более чем до 15

(также эквивалент цены 26).

Инвестиция в акции теперь стоит 130 (5 * 26), но инвестиция в варранты

стоит 150 (10 * 15). В этом случае варрант поднялся в цене только на 50% по

сравнению с 30%-ным повышением цены акций, а коэффициент финансового рычага

снизился до 1,67 к 1.

Эти примеры показывают, что эффект финансового рычага уменьшается по

мере увеличения внутренней стоимости и, наоборот.

Как и опционы, варранты можно оценивать с помощью моделей

ценообразования. Однако здесь существуют все те же проблемы в том смысле,

что многие факторы моделирования - изначально неизвестные (или переменные)

величины.

КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Как АДР и ГДР, эти инструменты всего лишь гибридные производные

продукты. Причина этого в том, что стоимость этих инвестиций полностью

оплачивается с самого начала (т. е. полная стоимость не зависит от

дальнейших или дополнительных платежей). Однако, с точки зрения

ценообразования, они очень различаются.

Цена конверсии

Цена конвертируемой облигации первоначально зависит от прилагаемого к

ней купона, как если бы это была обыкновенная облигация. Следовательно, она

всегда будет иметь базовую стоимость, равную ее облигационным

характеристикам. Если цена конверсии намного выше текущей рыночной цены

акции, наличие элемента конверсии приведет к тому, что долгосрочные

инвесторы будут согласны на меньшую доходность, чем по обычной облигации.

Цена конвертируемой облигации зависит от двух факторов

По мере повышения цены базовой акции соотношение конвертируемой

облигации меняется. Теперь она ведет себя как облигация с бесплатным

опционом на конверсию в базовый инструмент. На этом этапе цена

конвертируемой облигации зависит от двух факторов.

Расчет дополнительного дохода

Во-первых, от дополнительного дохода, получаемого по этой облигации по

сравнению с базовой акцией. При увеличении прибыльности компании величина

дивидендов по ее обыкновенным акциям также, скорее всего, увеличивается (и,

естественно, то же должно произойти с ценой акции). В этой части расчета

цены оценивается время, требуемое для того, чтобы дивиденды сравнялись (с

точки зрения обыкновенных акций после конверсии) с купонной доходностью

конвертируемой облигации. Соответственно, затем дополнительный доход

начисляемый каждый год, дисконтируется (по преобладающим процентным

ставкам) для определения стоимости на акцию (расчет дополнительного

дохода).

Конверсионная премия

Во-вторых, необходимо определить конверсионную премию (фактическую цену

обыкновенной акции при конверсии по сравнению с текущей рыночной ценой

обыкновенных акций).

В отношении конвертируемых облигаций следует запомнить, что операции

многих международных инвестиционных фондов и учреждений ограничены только

инвестициями с низкой степенью риска. С точки зрения устава, это обычно

означает инвестиции в облигации. Поскольку конвертируемые облигации все же

являются облигациями, они позволяют таким инвесторам получить доступ к

рынку акций, не нарушая своих правил. Как следствие, такого рода

профессиональные инвесторы готовы платить премии, которые в технике

моделирования считаются очень щедрыми (т. е. высокими).

4. АДР и ГДР.

Для ценообразования этих инструментов важны два момента. Во-первых,

число базовых акций, представленных депозитарной распиской и, во-вторых,

влияние разницы в валютах базового инструмента и расписки. Если АДР

представляет пакет из 4 базовых акций, то нужно всего лишь разделить цену

АДР на 4, чтобы получить ее эквивалент для внутреннего рынка.

Если акция на внутреннем рынке стоит 1 000 рублей, а курс рубля к

доллару США составляет 5000 к 1, то эквивалентная цена за одну акцию на

внутреннем рынке равна 0,20 доллара США. Следовательно, если цена АДР

составляет 22 цента за акцию, существует потенциал для арбитража путем

продажи АДР и покупки базовых акций.

При наличии ограничений в отношении покупки акций нерезидентами на

внутреннем рынке это может привести к появлению приемлемых расхождений по

двум типам акций. Кроме того, в краткосрочном плане может существовать

разница во времени выплаты дивидендов. Следовательно, нужно всегда

проверять, в одинаковой ли форме обращаются обе ценные бумаги (т. е. обе,

включая дивиденды или исключая дивиденды). Очевидно, что совершение

арбитражных сделок в данном случае зависит от физической и технической

возможности совершения короткой продажи по меньшей мере на одном из рынков.

Помимо этого, следует помнить, что средства, требуемые для покупки, влекут

за собой процентные затраты, а выручка от продажи, возможно, потребует

маржинального покрытия.

2. Основные направления использования производных инструментов.

В основном, в результате неблагоприятных сообщений в средствах массовой

информации, в центре которых находятся производные инструменты, многие

считают эти инструменты чрезвычайно спекулятивными и, следовательно, очень

опасными продуктами. И хотя производные инструменты, действительно, более

сложны, чем простые инвестиционные продукты, такие, как облигации и

обыкновенные акции, главное предназначение этих продуктов - их

использование в качестве инструментов для избежания риска. Однако

инструмент, используемый для хеджирования одним лицом, может с такой же

легкостью использоваться для спекуляции другим лицом. Опасны не сами

инструменты, а то, как они применяются, - это, действительно, может стать

причиной для беспокойства.

В данном разделе будут рассмотрены описанные выше финансовые

инструменты, с точки зрения некоторых основных направлений их

использования.

1. Фьючерсы.

Изначально фьючерсные контракты были предназначены для создания

механизма хеджирования для производителей товаров и их клиентов. Главной

целью было предоставить средство, при помощи которого как производители,

так и потребители могли установить гарантированные цены, по которым они

могли бы обеспечить получение или осуществить поставку своих товаров.

В соответствии с этим два первых главных способа использования

производных инструментов, описываемых ниже, получили название «хедж

производителя»» и «хедж потребителя». Хотя эти термины появились на

товарных рынках, они в равной мере относятся и к финансовым продуктам. Оба

эти способа рассматриваются с точки зрения того, является ли трейдер

владельцем базового товара (т. е. имеет ли он длинную позицию по нему) или

он желает приобрести базовый товар (т. е. у него короткая позиция) в какую-

то дату в будущем.

Хедж производителя (или длинный хедж)

Если производитель уже владеет каким-либо активом, но желает продать его

в какое-то время в будущем или защитить его стоимость от падения цены, он

может продать фьючерсный контракт (отражающий то количество актива, которое

он хочет продать).

Например, предположим, что речь идет об активе, текущая цена которого

составляет 100, и владелец хочет продать его через три месяца (или просто

защитить его стоимость от падения цены в следующие три месяца, возможно,

потому, что до этого срока актив не будет готов к поставке, или потому, что

к этому сроку актив принесет ему достаточный доход. Как вы помните,

ожидается, что фьючерсная цена отражает стоимость ведения позиции (т. е.

затраты на финансирование) и все затраты на хранение, страховку или

транспортировку за три месяца и в этой связи, возможно, составляет 104 (16%

годовых, например, 10% за финансирование и 6% за хранение).

Таким образом, хедж заключается в продаже фьючерсного контракта

(охватывающего желаемое количество физических активов) по 104 против

имеющихся активов. Через три месяца производитель должен будет поставить

актив для расчета по фьючерсному контракту (при условии, что он не заключил

равный и противоположный контракт для устранения необходимости поставки) и,

следовательно, он зафиксировал расчетную цену на уровне 104.

Если цена на дату истечения срока действия контракта упадет (возможно,

как и ожидалось), например, до 90, то этот хеджер поставит свой товар по

конечной расчетной цене 90. Однако, поскольку фьючерсы «переоцениваются по

рынку» ежедневно (т. е. каждый контракт рассматривается так, как если бы он

закрывался каждый вечер и открывался вновь каждое утро), он получил бы 14 в

виде поступлений по вариационной маржи (большинство фьючерсных бирж

требует, чтобы расчеты по дневным прибылям и убыткам проводились в денежной

форме ежедневно). И в течение этого периода он соответственно все равно

получил бы свою зафиксированную цену продажи 104. Если бы цена, наоборот,

поднялась до 112) то хеджер осуществил бы поставку по 112, но ему пришлось

бы заплатить 8 в виде убытков по вариационной марже, что в результате дало

бы ту же цену продажи 104 (т. е. 112 - 8 = 104).

В последнем случае производитель должен помнить об исходной цели своей

фьючерсной продажи, а именно, зафиксировать цену продажи, поскольку

превышение расчетной ценой его фьючерсной цены продажи привело к упущенной

возможности. Следовательно, совершая продажу через фьючерс, производитель

соглашается на то, что он не получит выгоды от подъема цены выше этого

уровня.

Этот же путь используют управляющие фондами и другие инвесторы для

сокращения своих обязательств по налогам на прирост капитала (если таковые

действуют). Если инвестор имеет большую прибыль по пакету ценных бумаг, при

их продаже ему, скорее всего, придется платить налог. Однако, если этот

инвестор чувствует, что эти ценные бумаги могут упасть в цене в ближайшее

время, он может продать фьючерс и выкупить его для закрытия позиции до

срока истечения действия контракта - в этом случае он может оставить акции

нетронутыми и должен будет заплатить налог только на прибыль от фьючерсных

сделок.

Хедж потребителя или короткий хедж

Если кому-либо необходимо приобрести базовый актив, но требуемых для

покупки средств сейчас не имеется или потребителю не нужна поставка этого

актива ранее, чем через три месяца, основным поводом для беспокойства

покупателя будет возможность повышения цены базового актива к тому времени,

когда он будет действительно готов к принятию поставки.

Например, потребитель хочет приобрести актив, текущая цена продажи

которого составляет 100. Используя тот же расчет фьючерсной цены на три

месяца - 104, он мог бы зафиксировать цену покупки 104. Поставка и расчеты

производятся в том же порядке, что и для хеджа производителя.

Соответственно потребитель заплатит фактическую расчетную цену на дату

окончания действия контракта, но при этом получит или уплатит разницу (т.

е. для фиксации цены 104) в виде вариационной маржи. Как следствие, в этом

случае потребитель отказывается от получения прибыли в случае, если цена

упадет, а не поднимется в течение этого периода.

Для ясности важно понять, что длинный хедж предполагает длинную позицию

по базовому активу, а не длинную позицию по фьючерсу (которая возникает в

случае короткого хеджа), а короткий хедж предполагает длинную позицию по

фьючерсу и (соответственно технически) короткую позицию по базовому активу.

Хедж по продолжительности действий

Поскольку справедливая фьючерсная цена рассчитывается на срок до

окончания его действия, затраты (проценты и т. д.) распределяются

пропорционально для меньших отрезков времени. Следовательно, если

производитель или потребитель имеет целью поставку ранее даты окончания

действия биржевого контракта, эти биржевые продукты все равно можно

использовать.

Такого же результата можно достичь, например, за два месяца, когда

фьючерсная позиция может быть закрыта (т. е. продан длинный фьючерс или

куплен короткий) и производитель или потребитель сам организует физическую

поставку актива (т. е. вне биржевой системы поставки). На практике только

примерно 4% всех фьючерсных контрактов завершаются реальной поставкой.

Особенно это относится к товарам, поскольку производители или потребители

почти наверняка хотят осуществить или принять поставку в месте,

расположенном недалеко от них вместо того, чтобы организовывать перевозку с

одобренных биржей складов или терминалов.

Возможность переключать свои позиции в короткий срок

Один из главных путей использования фьючерсов, особенно в управления

фондами, - это возможность переключать свои позиции с одной страны на

другую, с одного рынка, сектора или ценной бумаги на другие в очень

короткий срок. Если управляющий фондом хочет изменить свою позицию таким

образом, он знает, что при выборе ценных бумаг требуется время на

проведение исследований и поиски акций по разумной цене, которые бы

отвечали его потребностям. Также ему может понадобиться время, чтобы

организовать продажу тех ценных бумаг, из позиции по которым он хочет

выйти. Следовательно, он может продать фьючерс, представляющий акции,

которые он решил продать, и купить фьючерс, отражающий рынок, на котором он

желает сделать покупку.

Отдельный класс активов

С конца 50-x годов среди профессиональных управляющих фондами наметилась

тенденция относиться к фьючерсам как к отдельному классу активов. Некоторые

считают это чисто спекулятивной деятельностью. Однако суть такого

применения фьючерсов заключается в том, что денежные средства, используемые

в качестве маржи и для получения процентов, выступают в качестве

обеспечения при заключении сделок на фьючерсы как заменители базовых

инструментов.

Эффект финансового рычага

Реальные преимущества заключаются в том, что в этом случае расходы на

заключение сделок ниже, рынки, как правило, более ликвидные, чем по

соответствующим базовым активам и это чисто профессиональный рынок. А

эффект финансового рычага, связанный с этими инструментами, позволяет

получать более изменчивую прибыль. И хотя последний момент указывает и на

возможность более быстрых убытков, дело в том, что такого рода операции

проводятся строго в рамках программ жестких лимитов на ограничение убытков.

Арбитраж

Существует много форм арбитражных операций, проводимых на рынках

производных. Одна из них называется торговлей на основе базиса иди

изменчивости. Наличие у каждого продукта на фьючерсном рынке нескольких дат

окончания срока действия также позволяет совершать такие операции на основе

продолжительности действия контракта. При этом трейдеры оценивают аномалии

в ценах по разным датам окончания действия, особенно на основании

ожидаемого процентного дохода по соответствующим датам.

Арбитражные операции могут проводиться и путем простого заключения

сделок на базовый актив и фьючерс, когда считается, что цена одного из этих

инструментов завышена по отношению к другому. Например, если цена на

наличном рынке составляет, например. 100, а текущая цена фьючерса - 106 (т.

е. вместо справедливой рыночной цены 104 из предыдущих примеров),

появляется возможность получения прибыли от дилинга. Не имея никакого

интереса к базовому активу как к таковому, арбитражер может купить наличный

инструмент за 100 (зная, что стоимость ведения позиции составляет 4, т. е.

фактическая цена - 104, и продать фьючерсный контракт по 106. В дату

окончания действия контракта фьючерсная цена должна слиться с наличной.

Следовательно, он купил по 104, а продал по 106 без риска в случае

реального изменения цен.

2. Опционы.

Поскольку при покупке опциона колл и одновременной продаже опциона пут с

той же ценой исполнения и датой экспирации искусственно создается

фьючерсный контракт, разумно предположить, что все действия, для которых

используются фьючерсные контракты, в равной степени относятся и к опционам.

Однако опционы могут применяться и в других целях, особенно, благодаря

тому, что покупка опциона не создает обязательства, как в случае

фьючерсного контракта, а только право.

Обеспечение защиты от падения цены базового инструмента

Особый способ использования опционов пут - это обеспечение защиты от

падения цены базового инструмента, где стоимость такой защиты ограничена

размером премии, уплаченной за опцион. Преимущество этого метода в том, что

за исключением затрат на премию, инвестору не придется отказываться от

потенциальной прибыли в случае повышения цены.

Таким же путем опционы колл могут использоваться для страховой защиты.

Если инвестор решил купить конкретную ценную бумагу, но не уверен, что

сейчас для этого подходящий момент (т. е. цена акции, возможно, продолжает

снижаться), он может приобрести опцион колл. Если цена поднимется, он

сможет получить большую часть выгоды от такого повышения, но если цена

упадет, его убытки будут ограничены величиной уплаченной премии.

Увеличение дохода

В ситуации, когда процентные ставки высоки (и ожидается их падение), а

цены на акции в последнее время были относительно неустойчивыми, опционы

колл могут оказаться чрезвычайно дорогими (следствие спекулятивного рынка).

В такой обстановке инвесторы могут продать опционы колл против имеющихся у

них акций в надежде на то, что цена акций не поднимется до уровня суммы

премии и цены исполнения.

Если цена на акции упадет, останется на том же уровне или поднимется

меньше, чем до уровня суммы премии и цены исполнения, инвестор сможет

выкупить опцион колл за меньшую сумму, чем он заплатил за его покупку или

опцион даже может остаться неиспользованным до окончания срока действия.

Следовательно, он получит премию от торговли опционами, и единственное,

чего ему следует опасаться, - это то, что если цена поднимется выше уровня

суммы премии и цены исполнения до даты экспирации или в эту дату, от него,

возможно, потребуется продажа акций. Существуют профессиональные дилеры по

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5